资本市场对外开放政策不断深化，国内券商不仅要服务国内企业“走出去”，而且面临外资金融机构进军中国速度加快，这将促使我国券商在新的市场环境和行业格局下，进一步提升盈利能力和国际竞争力。

王剑 戴丹苗

资本市场改革将促进直接融资，助力经济转型。宏观层面，金融供给侧改革提出要增加有效供给，服务新兴产业，促进我国经济转型，这将有利于我国直接融资比重的增加；基础制度层面，注册制改革承担起服务战略性新兴产业的使命，创业板、新三板改革也将增加对创新型成长企业的包容性，这将扩展我国券商的业务范围和利润来源；对外层面，资本市场对外开放政策不断深化，国内券商不仅要服务国内企业“走出去”，而且面临外资金融机构进军中国速度加快，这将促使我国券商在新的市场环境和行业格局下，进一步提升盈利能力和国际竞争力。资本市场改革将促使我国券商从“通道类中介”向“高质量投行”转型。

第一，科创板及注册制推行背景下，券商投行业务将拓展业务布局。一方面，在新推行的注册制制度下，采用更加市场化的询价机制，取消了原来23倍市盈率的限制，赋予市场更大的定价权，这对券商的定价能力、研究能力提出了更高的要求。另一方面，跟投制度考验券商的投资管理能力。跟投制度规定，保荐机构相关子公司必须按照股票发行价格认购发行人首发规模的2%-5%，锁定期为24个月。跟投制度下，券商与被保荐上市公司的利益被绑定在一起，这要求券商加强投前尽调、投中控制和投后管理等一系列工作。

此外，随着“一带一路”战略的推进、人民币国际化趋势的加快以及境内外客户跨境金融服务需求的提高，国内券商的投行业务逐渐转型升级，进入国际化进程。投行业务的国际化模式主要是境内外联动，协助内地公司在香港市场上市、跨境并购、债券融资等。2018年中资券商在全球股权融资市场发行额同比增135%，在中国香港股权融资市场发行额同比增106%。全球股权融资市场承销商前50名中有9家国内券商，合计市占率为10.07%，同比增加6个百分点；发行额为565.92亿美元，同比增长135%。

第二，佣金率下滑趋势将倒逼我国券商从“轻资产”向“重资产”模式转型，提升盈利能力。随着美国最大线上证券经纪商之一的嘉信理财在其官网宣布取消佣金，长期来看，国内券商佣金率也将呈现持续下滑的趋势，依赖佣金的盈利模式难以持续。从2011年到2019年上半年，我国证券行业佣金率已从0.063%下降至0.031%，传统通道业务代理买卖证券收入占比也从51%降至24%。在“轻资产”模式阶段，行业盈利整体受佣金率和交易量的驱动，提升交易的市场占有率及交易佣金是券商的竞争侧重点；在向“重资产”模式转型的阶段，券商需借助以融资融券、股票质押、股权投资为核心的重资产业务提升盈利水平。

重资产业务对券商的专业服务能力和风险管理水平提出更高要求。2017年以来，《减持新规》和《股票质押监管新规》的推出，意在加强证券公司开展股票质押业务时的风险识别能力、标的证券的评估能力和项目管理能力。此后，股票质押业务将从“规模制胜”模式转向“专业制胜”模式。融资融券业务亦然，在融资融券制度中，追加保证金和强制平仓是最重要的风险控制措施，面临客户担保物流动性丧失、大股东质押风险提高、整体市场环境走弱等情况，建立完整的坏账追索、财务计提、坏账核销制度，是券商风险管理水平的重要体现。

第三，资本市场改革推动更多中长期资金入市，将改善投资者结构，从而促进券商经纪业务、资管业务、投资业务的结构优化。机构投资者较个人投资者更为理性，更加注重投资收益的稳定性。机构投资者占比上升将提高其市场话语权，并引导市场投资风格向长期价值投资转换。目前，我国券商针对机构投资者的定制化业务和高端业务涉足不够。

经纪业务方面，财富管理是转型的引擎。财富管理服务对象众多，服务范围广泛。和银行相比，券商的财富管理业务也可发挥自身经营特色，例如借助更丰富的资本市场投资经验、更强大的研究团队以及不同业务条线之间的资源整合优势。券商可以发挥投行、资产管理、财富管理业务之间的协同作用，形成资产端、客户需求端以及平台端的业务价值链，提升客户服务能力。

资管业务方面，券商将完善产品线，探索新的发展模式。在此前的非净值化时代，资管产品以通道业务为主，净值化产品发展缓慢。如今监管套利被打破，大部分通道业务会濒临灭绝，净值化资管产品将成为资管业务的主流产品，资产证券化业务将迎来新的发展机遇。预计未来券商的资管业务将充分发挥研究和交易优势，加强主动管理能力。此外，随着券商获得合格境内业务投资者（QDII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、合格境外机构投资者（QFII）投资顾问业务资格的增加，跨境金融服务需求也将为资管业务带来新的利润来源。在去杠杆、去通道的背景下，券商的资产管理规模有所下降，但结构有所优化。截止2019年6月，券商资管业务的规模为12.53万亿，较《资管新规》发布前下降23.88%。虽然整体规模有所下降，但与此同时，券商资管业务通过资产证券化积极推进资金脱虚向实，在解决实体经济资金紧张、满足中小企业融资需求方面发挥了重要作用。

投资业务方面，机构投资者将进一步促进衍生品投资业务的发展。从成熟市场来看，机构投资者是参与衍生品市场的主力。目前，我国衍生品市场规模发展迅猛，但和发达国家仍有差距，近年来我国衍生品名义本金/境内上市公司市值比重均值不足1%，而美国则达到10%。此外，我国衍生品品种较为单一。相比起来，中国香港衍生品种类繁多，且已构建多层次衍生品投资工具体系，港交所还上市交易大量个股衍生产品，包括股票期货、股票期权涡轮、牛熊证等，在合约设定上也更为开放和灵活。近日，随着股票期权规则落地，衍生品相关制度体系愈发清晰，预计机构业务的中长期资金将更多参与衍生品市场，这将为券商提供新的利润增长点。

总的来说，资本市场改革不断释放行业红利，券商将迎来高质量发展的新机遇。改革将驱动我国券商从提升风险经营能力、投资交易能力、产品设计能力、金融科技应用能力等。在新时代背景下，我国券商将扩大业务范围，增加利润来源，从而提升资源配置效率，更好地服务于我国经济转型。